品のある資産形成

3資本構成の選択。 事業に投下される資金(投下資本)は、銀行借入や社債などの有利子負債(以下、負債と略記)と自己資本により構成される。
通例、投下資本合計に対する負債の割合を負債依存度と呼び、自己資本の割合を自己資本比率と呼ぶ。 負債と自己資本との構成をどのような割合にするかという選択、すなわち、資本構成の選択は、基本的には経営者の手に委ねられている。
経営者の立場からみると、負債と自己資本は、資金として使える安定性と使用コストの両面で、性格を大きく異にする。 負債は2つのリスクを有する資金である。
すなわち、あらかじめ定められた期限に返済せねばならない元本返済のリスクと、一定の利息を期日に支払わねばならない金利支払いのリスクをもっ。 負債の使用コストは、社外流出コストである支払利息が中心である(3)。
支払利息は、税法上、損金算入ができるので、使用コストとしては安いとみることができる。 これに対して、自己資本は、返済しなくてよい永久的な資金である。
使用コストのうち社外流出コストに相当する配当は、利益と会社の資金需要の状況によって、株主の同意が得られれば、原則として増減が可能である。 自己資本では、社外流出コスト以外に、自己資本利益率を高く維持できるような利益の確保を、自己資本の使用コストと考えることもできる。

これは、米国のように自己資本利益率が高いことが、株価維持の必要条件と理解されていることを前提としている。 すなわち、仮に自己資本税引後利益率を20%に維持しようとすると、税引前では自己資本額に対して40%(実効税率を50%と仮定)の利益が必要になる。
株主が経営者に対して、自己資本を使用することそのもので40%の利益を生むことを要求しているのなら、経営者はこれを使用コストの一種と考えねばならない。 資本構成は2つの要素に基づいて検討される。
いつは、レベレッジ(テコ)の選択であり、他のいつは、コストの選択である。 レベレッジの選択とは、投下資本をどこまで大きくしたいかである。
負債を大きく増やしていけばいくほど、投下資本を大きくし、利益の絶対額を増やすことができる。 負債の使用コストよりも投下資本利益率のほうが高ければ、金利支払後のベースでみても利益は増えることになる。
利益を加速度的に増やすという意味で、負債の利用がテコの役を果たす。 第2の選択基準は、資金コストである。
自己資本と負債には、それぞれ異なった使用コストが課される。 利益の最大化のためには、資金コストを低く管理せねばならない。
投下資本を拡大して成長を図るには、利益による成長と、外部資金の導入による成長が考えられる。 事業拡大のチャンスを機敏にとらえ、将来の利益を前取りして投下資本の拡大を図るのが、外部資金の導入の意義といえよう。
経営者としては、チャンスとみれば、投下資本を拡大して中長期的な利益の最大化を図る決断をくだすことになろう。 それが、資金コストの上昇をともなうとしても、もとより承知のうえでの経営判断である。

一方、社債格付けの観点では、投資拡大による将来の利益に対する前向きの評価よりも、負債増加による元本返済能力および金利支払能力の低下に注目することになる。 すなわち、格付けにおいては、将来の、不確実だが大幅な利益増による元利支払いの安全性の向上よりも、確実に起こる負債増加による元利支払いの安全性の低下に、まず関心が払われる。
高い負債依存度のリスクは、日本企業が高度成長期から安定成長期へと移行する過程で大きく変わってきた。 負債には、銀行借入と社債・コマーシャル・ペーパーなどがあるが、高度成長期にいたるまでの時期には、日本企業の負債の大部分は銀行借入であった。
こうした借金経営の時代には、企業は負債に依存していたものの、負債のもつ2つのリスクをとる必要はなかった。 すなわち、まず、返済のリスクを考えてみると、景気後退時に運転資金が逼迫した場合にも、借増しはともかくとしても、従来の借金の返済を銀行から迫られるということはほとんどなかった。
そして、製造業に従事する大企業であるならば、設備投資資金の必要に応じて、銀行から借入ができた。 さらに、金利支払いのリスクを考えると、日本においては、金利水準が、大幅かっ急激に上がっていくことがほとんどなかった点を指摘できる。
たとえば、1945年以降の日米の公定歩合の動きをみると、米国の変動に比べると、日本のそれはかなり小幅にとどまっている。 日本では急激な金利水準の上昇のために、金利コストが大幅に増加し、企業の利益を圧迫する事態は、米国ほど顕著ではなかったといえよう。
日本では、負債の2つのリスクが顕在化していなかったので、負債依存度の高さが企業の資金調達コストに影響を与えることはほとんどなかった。 本来、負債依存度が高ければ、それだけ支払利息の負担額は大きくなる。
したがって、負債依存度の低い企業に比べれば、金利支払いの安全性は劣り、その分だけ高い金利が要求されることになるはずである。 しかし、日本では、自己資本が1割、負債が9割という企業でも、自己資本が9割、負債が1割という企業でも、借入にあたって負債依存度に応じた金利差がつくことは大企業の間では従来ほとんどなく、また、同じ企業において、負債依存度の上昇が原因で借入金利率が上がるということもほとんどなかった。
かくして、借金経営の時代の負債の特色は、企業自身が負債のリスクを本質的にはとっていなかったことにある。 負債のリスクを含めた金融のリスクは、実は銀行がとっていたのである。
銀行は、貸出のみならず、増資新株や社債の購入をも含めて、企業の資金調達全般の面倒をみていた。 ところが、高度成長期を経て安定成長にいたり、金融も自由化、国際化へと向かつてきた。
日本の金利水準の変動も、今後は、米国のように大きくなり、急激かつ頻繁に起こると予想される。 そこでは、企業は高い負債依存度のリスクを自らとらざるをえなくなる。

すなわち、金利変動のリスクを正面から受け止めねばならない。 さらに、大企業や銀行の倒産・破綻が現実のこととなるにつれ個々の企業の信用度が、金利率に反映され始めている。
すなわち、金利変動の程度も、企業によって異なってくる。 金利率が上がれば、企業の金利支払いの負担額は増大し、利益を圧迫する。
その結果、金利が支払えなくなることもある。 負債依存度が高く、貸し手にとってリスクの高い企業に対する金利率は、リスクを負う分だけ高くないと貸し手は貸せない。
高い金利率が要求される結果、そのまま負債を増やしていると金利支払いは、さらに大きくなり、リスクは拡大するという循環におちいる。 そこで、逆に、企業は設備投資を抑えざるをえないことになり、金融面から、製品の需給ノマランスが調整されるということも起こってくる。
経済活動における自由化、国際化が進み、市場メカニズムが機能することを前提としている格付けにおいては、資本構成の変化の結果、増大したリスクを正確に測定しようとする。 したがって、金利負担、元本返済の安定性、あるいは、借入余力を考えに入れると、企業が格付け維持を望む場合には、売上が高く伸びているときにしか、負債依存度は上げられないことになる。
財務諸表は、企業の過去の一定期間あるいはで定期日の姿を、歴史的な価額で表示したものである。 その数値から何かを読み取ろうとする財務諸表分析の過程では、比較が有効であり、また不可欠である。
比較は、財務諸表分析の目的に合わせて、多様に展開される。 社債格付けという目的のもとでは、次のような比較が行われる。

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